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出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
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近日，微医再次向港交所提交上市申请，试图重启其首次公开募股(IPO)计划。然而，这家曾被誉为“中国互联网医疗第一股”的独角兽企业，却在过去的几年里陷入了盈利困境和商业模式的质疑之中。尽管微医通过与地方政府合作推进“数字健共体”项目，试图找到新的增长点，但其长期依赖政府支持的模式能否持续，依然充满了不确定性。
IPO之路坎坷，资本市场信心不足
2021年4月，微医首次向港交所提交了招股书，彼时正值互联网医疗行业的高峰期，平安好医生、阿里健康、京东健康等竞争对手在股市上的表现异常抢眼。然而，微医的IPO申请并未获得港交所的批准，最终在6个月后失效。此后，微医的上市进程陷入停滞，错过了最佳时机。
2022年7月，微医获得了由山东国有产业投资基金领投的超10亿元战略融资，但这笔资金更多地被视为一种“输血”行为，而非真正意义上的市场认可。事实上，自2021年中以来，恒生医疗保健指数跌幅超过50%，平安好医生、阿里健康、京东健康的股价也大幅缩水。在这种背景下，微医的估值不可避免地受到了影响，即便最终能够成功上市，恐怕也难以再现昔日的辉煌。
盈利模式饱受质疑
根据微医招股书中披露的数据，2018年至2020年间，公司累计亏损达20.4亿元，调整后的净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元和8.69亿元。尽管亏损幅度有所收窄，但距离实现盈利仍有很长的路要走。相比之下，同行业的其他企业如阿里健康、京东健康、平安好医生等已经实现了盈利或接近盈亏平衡。显然，微医的商业模式存在明显的短板。
微医的主要收入来源分为两部分：一是医疗服务，包括在线问诊、电子处方、药品配送等；二是健康维护服务，涵盖慢病管理、健康管理、保险合作等。然而，这两块业务的盈利能力都面临着较大的挑战。在线问诊虽然能够带来一定的流量，但付费转化率低，且随着市场竞争的加剧，获客成本不断上升。与此同时，慢病管理等健康维护服务虽然具有较高的用户粘性，但单个用户的ARPU(每用户平均收入)较低，难以支撑大规模的盈利。
更为致命的是，微医的业务模式过于依赖外部医院的信息系统(HIS)，而这些医院正在加速推进自身的信息化建设，甚至直接开设“医院+互联网”模式的互联网医院。这意味着，微医原本拥有的技术优势正在逐渐丧失，未来的市场份额可能会受到进一步挤压。
数字健共体：政府项目的双刃剑
面对盈利难题，微医选择了一条与众不同的道路——构建“数字健共体”。所谓“数字健共体”，是指微医通过与地方政府合作，利用自身的数字化技术和管理经验，对基层医疗卫生机构进行升级改造，从而实现医疗服务的优化配置和社会效益的最大化。
以天津市为例，2020年天津市政府与微医签署《数字健康战略合作协议》，启动了全国首个省级规模的数字健共体项目。该项目由天津微医总医院(即天津微医互联网医院)牵头，在全市266家基层医疗卫生机构部署基于通用人工智能技术和专家共识的智能专病诊疗系统。同时，实施医保按人头总额打包付费、糖尿病门特健康主管责任制等措施，旨在提高基层慢病患者的健康指标并节省医保支出。
从表面上看，数字健共体确实取得了一些成效。官方数据显示，基层糖尿病患者的糖化血红蛋白合格率提升了33.7%，医保基金结余率超过25%。这意味着，仅糖尿病一项疾病就为微医带来了约14亿元的流水，同时也为当地医保部门创造了3.5亿元的基金结余，按照规定，这部分结余中的50%可以由微医互联网医院留用。
然而，数字健共体的成功并非没有争议。首先，这种模式本质上是依靠政府的支持和资源倾斜，而不是通过市场化手段来获取用户和利润。因此，一旦政策发生变化或地方政府的支持力度减弱，微医的业务将会受到严重影响。其次，数字健共体的盈利模式主要依赖于医保基金的结余分成，而这种分成机制本身存在很大的不确定性。例如，如果患者的健康状况未能得到有效改善，或者医保基金出现赤字，微医的收入将会大打折扣。最后，数字健共体的推广难度较大，不同地区的经济水平、医疗技术水平、信息化程度、医保基金结余情况等差异明显，导致该模式在全国范围内的复制并不容易。
技术创新：AI赋能下的隐忧
为了支撑数字健共体的建设和运营，微医持续加大了在技术研发方面的投入。自2017年起，微医就与浙江大学合作，设立了睿医人工智能研究中心，致力于开发适用于医疗场景的人工智能产品。近年来，微医的研发开支逐年增加，2018年至2020年间分别为2.38亿元、3.61亿元和3.45亿元，研发团队规模也超过了860人，占员工总数的27.8%。
微医自主研发了一系列AI驱动的产品和服务，如AI医生、AI药师、AI健管、AI智控等，形成了一个完整的医疗全流程解决方案。这些产品的应用不仅提高了诊疗效率和准确性，降低了履约成本，也为微医赢得了更多政府项目的合作机会。例如，微医提供的临床决策支持系统(CDSS)能够覆盖300余种常见病，并包含对26种慢病的具体诊疗建议，有效帮助基层医疗机构提升服务能力。
然而，AI技术的应用并非没有问题。首先，AI系统的准确性和可靠性仍然存在一定的局限性，尤其是在复杂的临床环境中，AI可能无法完全替代医生的专业判断。其次，AI系统的开发和维护需要大量的数据支持，而这些数据的获取和使用涉及到隐私保护和伦理问题。此外，AI系统的推广还需要克服医生和患者的信任障碍，毕竟很多人对新技术持怀疑态度，尤其是在关乎生命健康的医疗领域。
国资加持背后的隐忧
2022年7月，微医完成了由山东国有产业投资基金领投的超10亿元战略融资，显示出国资对其在数字健共体领域的认可和支持。然而，这笔融资背后却隐藏着更大的隐忧。一方面，国资的介入意味着微医将面临更多的监管和约束，尤其是在涉及公共利益的项目中，微医的自主性可能会受到限制。另一方面，国资的加入也可能是出于地方政府对本地医疗产业发展的考虑，而非单纯的商业投资。因此，微医在未来的发展中需要更加谨慎地处理与政府的关系，确保自身利益不受损害。
此外，国资的加入还可能引发其他股东的减持潮。根据微医招股书中披露的信息，公司现有股东包括腾讯、高瓴资本、五源资本、启明创投、红杉资本、高盛、复星国际、友邦保险等知名机构。这些股东在过去几年里为微医提供了大量的资金支持，但在当前市场环境下，他们可能会选择退出或减少持股，以降低风险。这对于微医来说，无疑是一个巨大的挑战。
微医的未来何去何从？
从互联网医疗巨头到数字健共体的探索者，微医在过去十年间经历了多次转型和发展。尽管公司在技术、业务等方面取得了一定的成绩，但也面临着诸多挑战。首先，盈利难题仍然是微医亟待解决的核心问题。其次，数字健共体模式的可持续性有待验证，尤其是在政策变化和市场竞争的压力下，微医能否继续保持优势仍需观察。最后，AI技术的应用虽然为微医带来了新的机遇，但也伴随着一系列的风险和挑战。
微医的未来究竟会走向何方？这不仅是微医管理层需要思考的问题，也是所有关注中国互联网医疗行业的人们共同关心的话题。
注：本文基于公开信息撰写网上交易股票平台，旨在客观分析微医IPO，不构成任何投资建议。